2024年12月中国央行继续购金+特朗普的关税不确定性下，金价再冲新高，本文将从供需格局、财政赤字、风险溢价、美债利率、资金流向五个核心方面对金价的进行复盘和展望。

　　近期金价再创新高，主因特朗普关税不确定性+央行购金+美债利率下行+财政赤字预期继续上行。

　　1）特朗普关税引发市场对黄金的关税预期，纽约期货交易所和伦敦现货市场价差扩大下套利机会上升，同时特朗普关税将对中期美国经济预期产生负面影响；2）2025年1月7日公布的中国央行的黄金储备购买量边际大幅上升；3）美债利率在2025年1月15日美国通胀低于预期+特朗普达沃斯会议要求OPEC降低油价开始后逐步下行；4）马斯克公开宣布较难实现2万亿的赤字削减幅度。

　　供需格局：短期关税不确定性提升黄金需求，而全球央行购金仍是2025年成为金价支撑的主力因素。

　　短期来看，市场对美国加征黄金关税的预期+套利提振了市场对黄金的需求，核心原因在于：1）如果特朗普对黄金加征关税会直接提高黄金的进口成本，黄金现货交易成本上升带动金价上升。2）纽约黄金期货和伦敦金现之间的价差导致套利者的涌入，进一步推升了黄金的需求。中期来看，以中国为主的国家主体从2023年以来加速购买黄金，2018年之后中国开始系统性抛售美债，积极扩充黄金在整体外汇储备中的占比。未来来看，中国的黄金储备/储备资产的比例（5.6%）相比于全球主流国家（美国74.9%、德国74.9%）还有较高的提升比例，央行购金仍是2025年成为金价支撑的主力因素。

　　美国财政赤字：短期债务上限引发财政赤字继续上行担忧有助于支撑金价，中周期特朗普执政下美国财政赤字预计维持高位，黄金系统见顶的风险依然可控。

　　短期债务上限问题和政府停摆事件将在3月份再次同时发酵。债务上限谈判结束之前三个月，黄金上涨概率较高，但是债务上限谈判结束后对金价的支撑有限。历史上，经济复苏并且维持高位+美国政府主动缩减财政支出是财政赤字缩减的核心。马斯克的政府效率部较难系统改善美国财政赤字，主要因为：1）马斯克能够削减的预算有限。2）裁减政府人员对就业市场的打击较大。根据税务基金会和沃顿商学院模型分别测算可得，本轮特朗普对财政赤字有影响的政策主张如果兑现，将导致美国财政赤字率2025年维持高位，并且2026年边际大幅上升。

　　：特朗普2.0下全球贸易关系与地缘政治不确定性依然较大，地缘政治脉冲式变化或加大黄金价格波动性。

　　特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，全球贸易不确定依然较高，同时特朗普表示不排除使用武力夺取格陵兰岛和巴拿马运河的控制权。综合来看，特朗普2.0下，地缘政治脉冲式变化的风险仍在，或加大黄金价格波动性，后续密切关注俄乌冲突等关键地缘政治因素变化。

　　美债利率：25年美债利率更偏高位震荡（核心区间4%-5%），对金价的趋势性助推仍然有限，更偏战术择时指标，美债利率短期冲高后通常带来较好的黄金配置时点。

　　近期美债实际利率上行主要来源于政策不确定性和供需格局变化带来期限溢价的上行，2025年美债利率或维持4%-5%的高位震荡，年中或出现全年高点：1）关税引发再通胀预期导致上半年美联储较难快速降息，实际短端利率维持高位。2）债务上限危机解决后或将阶段性导致美债供给大幅上行，长端美债利率在年中仍有冲高可能性。3）关税与高利率最终伤害美国经济导致后期美债利率再度下行，或成为下半年金价的重要驱动因素之一。

　　资金流向：黄金的短期投机资金看多，而长配置期资金仓位仍处于低位，密切关注中国ETF增量变化。

　　1）COMEX黄金期货持仓量代表金价的投机属性，从目前多头和空头的仓位变化可以看出市场投机者对金价的短期态度偏乐观。2）SPDR黄金持仓量代表市场投资者对实物黄金的需求变化，通常表示金价的长期配置价值。目前SPDR黄金持仓量仍维持历史的相对低位。3）2024年以来中国ETF资金大量流入助推金价上行，目前

　　综合来看，中期央行购金+美国财政赤字居高不下，金价具有趋势性上行潜力，虽然近期利好因素的非线性变化或者获利回吐均可能导致金价短期回调，但是3-6个月来看央行购金+特朗普政策不确定性仍将带动金价再创新高。此外，特朗普2.0下地缘政治脉冲式变化或加大黄金价格波动性。战术择时上，建议密切关注中国ETF增量变化与美债利率变动，美债利率冲高后通常带来黄金较好的配置时点。

　　中国央行停止购买黄金；马斯克领导的政府效率部成功的大幅削减美国财政赤字；俄乌冲突快速缓和等

　　2024年11月7日《历史上金价系统性见顶的逻辑和信号是什么？———全球资产配置方法论黄金框架性报告之一》从框架性提示美国财政赤字的大幅缩减才是金价见顶的核心逻辑，之后特朗普上台后金价大跌的核心逻辑来源于全球地缘政治冲突预期的趋势性下行和选举周期不确定性的消除，黄金下跌更多是阶段性调整，但尚不具备系统性下跌的条件（特朗普新政后美国财政赤字难以大幅下降）。2024年12月17日发布的年度资产配置报告《特朗普2.0，不变与变——2025年全球资产配置投资策略》中建议2025年上半年超配黄金，之后1月7日公布的中国央行的黄金储备购买量边际大幅上升+1月20日特朗普的关税不确定性下，金价再冲新高，获得市场验证。本文将从供需格局、财政赤字、风险溢价、美债利率、资金流向五个核心方面进行对黄金未来走势进行分析。

　　期金价再创新高，从背景上看是多重因素叠加的结果，主要是因为特朗普关税风险+央行重新购金+美债利率下行+财政赤字预期继续上行。

　　1）特朗普关税落地引发市场对黄金的关税预期，纽约期货交易所和伦敦现货市场价差扩大下套利机会上升，同时根据央视财经，特朗普宣布加征加拿大和墨西哥25%以及中国10%的关税，或对中期美国经济预期产生负面影响；2）2025年1月7日公布的中国央行的黄金储备购买量边际大幅上升；3）美债利率在2025年1月15日美国通胀低于预期+特朗普达沃斯会议要求OPEC降低油价开始后逐步下行；4）马斯克公开宣布较难实现2万亿的赤字削减幅度。

　　1. 供需格局：短期关税不确定性提升需求，央行持续购金是支撑金价主力因素

　　据英国金融时报报道，从英格兰银行金库提取黄金的等待时间已从原来的几天延长至4至8周。一位业内高管表示：人们无法获得黄金，因为大量黄金已被运往纽约，剩下的则卡在排队中。伦敦市场的流动性已经减弱。黄金需求回升的核心原因在于：1）如果特朗普对黄金加征关税会直接提高黄金的进口成本，被动促使市场在关税生效前加快纽约市场的黄金交付，黄金从伦敦转向美国提高了黄金的物流和储备压力，从而提高了黄金的租赁成本和运输保险成本。2）纽约黄金期货和伦敦金现之间的价差导致套利者的涌入，进一步推升了黄金的需求。

　　根据全球黄金协会，黄金的供给主要来源于金矿和回收金，年度增速大部分时间内维持在-5%-5%之间，相对较为稳定，而黄金的需求主要来源于金饰制造、央行和其他机构购买、投资以及科技，需求的年度增速变动较大（-16%-17%之间）。2022年以来，央行购金需求大幅上升，从2021年的450.1吨大幅上升至2022年1081.9吨和2023年的1049.1吨，带动2022年黄金需求（制造）同比大幅上行至17%。

　　2023年年初以来，中国央行大幅购金，全球央行黄金储备开始整体上行，星空体育APP根据wind，截至2025年1月，世界黄金储备相比于2023年1月增加796吨，而中国大陆黄金储备大幅上涨289吨，是各国家/地区中增持量最大的，其次是波兰、土耳其、印度等。值得注意的是，虽然中国官方储备资产从2024年4月-10月停止增持黄金，但是期间内全球各国黄金储备量还在持续上行，并且速度并没有放缓，主要的增量来源于波兰、印度和土耳其的大幅增持。

　　图：虽然中国官方储备资产从2024年4月-11月停止增持黄金，但是期间内全球各国黄金储备量还在持续上行

　　2018年以特朗普为首的美国政府正式与中国开启贸易战，中国随后趋势性抛售美债，并且从2018年开始持续购买黄金，并且从2023年开始系统性购入黄金，虽然在2024年5月结束，但是央行罕见的在2024年11月重新购买黄金，相比于过去暂停购金到再次购金的平均时间（38个月）大幅缩减至6个月，并且在2024年12月的月度黄金购买量从16万盎司边际大幅上升至33万盎司。

　　中国的黄金储备/储备资产的比例（5.6%）相比于全球主流国家（美国74.9%、德国74.9%）还有较高的提升比例，中国央行购金或将成为2025年黄金需求端的主要驱动。

　　根据财联社，美国财政部已经在1月21日开启非常规措施来应对债务上限到期的问题，而违约日（X-date指非常规措施和现金用尽，财政部可能出现技术性违约的日期）预计在2025年的5-6月份之间。解决债务上限问题的方案可以分为两种：1）提升债务上限；2）暂停债务上限，在第二种暂停债务上限的背景下，政府在规定时间内可以自由借款，到期后新的债务上限=旧上限+暂停期间的新增债务，

　　2024年12月美国国会通过权宜开支法案，从而避免政府关门，新法案将继续为美国政府提供运转资金直到2025年3月，而特朗普正式执政后，在国会两院共属于共和党的背景下，预计政府关门的概率较低，但是如果特朗普像上一个任期一样，通过政府关门来倒逼债务上限停止/延期和其他财政政策的达成，政府有可能再次出现关门危机，预计两党在2025年二季度又将陷入拉锯战。

　　债务上限谈判结束之前三个月，星空体育APP黄金上涨概率较高，但是债务上限谈判结束后对金价的支撑有限。

　　历史上来看，如果债务上限谈判达成的阻碍越大，债务违约预期对美元信用的伤害越大，金价涨幅越大，比如2017年3月（特朗普任期）债务谈判：特朗普为了达成一个更全面的预算协议持续在国会谈判，虽然2017年9月与达成了3个月的短期协议，但是12月开始特朗普再次持续施压，直到2018年2月才最终解决，这两次的谈判过程中金价均大幅上升。综合来看，债务上限谈判正式达成之前对金价仍有支撑，而达成之后对金价的支撑有限。

　　图：债务上限谈判结束之前，黄金上涨概率较高（单位：天，T为债务上限谈判结束之日）

　　资料来源：Wind、申万宏源研究 注：图中案例为当选总统的党派横扫两院的情景

　　2.2中期来看，特朗普2.0美国财政赤字预计维持高位，黄金系统性见顶风险依然可控

　　特朗普2017-2019任期中主要通过减税刺激经济，导致财政收入占GDP比重大幅减少0.9%，同时控制非法移民数量措施（比如边境墙等）导致财政支出占GDP比重上升0.5%，而2020年的全球疫情迫使特朗普政府通过大量的福利补贴政策，财政支出占GDP比重大幅上升8.8%，从而整个特朗普上个任期中，财政赤字大幅上升带动金价上行55.4%。

　　历史上美国财政赤字缩减主要有四轮，总结来看：1）1983-1989：里根大循环（先减税后增税、削减福利支出）的背景下，社会保障支出和收入保障支出下降是核心因素。2）1992-2000：克林顿时期，信息技术革命+增税+支出控制导致财政赤字回落。3）2009-2015：奥巴马时期，控制支出+金融危机后经济复苏导致财政赤字回落。4）2020-2022：疫情后经济回暖，收入保障支出大幅下滑+收入回升，财政赤字回落。

　　图：历史上，经济回暖+主动控制财政支出是财政赤字能够大幅缩减的基本条件

　　马斯克的政府效率部较难系统改善美国财政赤字。根据界面新闻，马斯克已经承认削减2万亿美元联邦支出太理想化。我们认为，主要原因在于1）马斯克能够削减的预算有限。

　　参考2023年美国财政支出情况，马斯克实际能够采取行动的大概率仅有非国防的自由支出，即9000亿美元左右的空间。

　　2023年~2024年，美国非农新增就业中政府从业人员占比高达20%以上，一旦通过实施政府裁员的方式大幅削减财政赤字，将会导致美国就业市场产生较大的下行风险。

　　图：2024年职位空缺率下降，离职率稳定，薪资同比下滑，就业市场边际放缓

　　图：2023年~2024年，美国非农新增就业中政府从业人员占比高达20%以上

　　。特朗普本轮对财政造成影响的措施主要有减税、关税、移民、控制通胀等政策，假设特朗普将对加拿大和墨西哥征收25%关税，而对中国额外征收10%的关税，则根据税务基金会测算，2025年财政赤字预计将从2024年的6.4%上升至6.7%，而根据沃顿商学院预算模型，2025年财政赤字预计将从2024年的6.4%上升至6.6%，这说明如果马斯克不能大幅削减政府开支，则2025年美国财政赤字预计将维持高位，而2026年大幅上升的概率更大。

　　图：根据税务基金会，美国2025年-2027年财政赤字预计上升至6.7%、7.9%和7.4%

　　图：根据沃顿商学院预算模型，美国2025年-2027年财政赤字预计上升至6.6%、7.2%和6.8%

　　一方面，根据中国新闻网，北约已正式从美国手中接管波兰的防空系统，此举旨在加强保护北约乌克兰安全援助与训练中心(NSATU)的“物流枢纽”，以支持乌克兰抵抗俄罗斯，同时据中国国防报报道，9个北约国家在近期召开了大规模军事演习——“坚定飞镖-2025”，这是北约快速反应部队首次大规模部署行动。另一方面，根据央视军事，俄罗斯政府近期预计在近期内启动“榛树”导弹的批量生产。

　　中长周期的维度来看，特朗普上台后全球贸易关系和整体的地缘政治冲突不确定性仍然较大。

　　根据央视财经，特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，同时，根据央视新闻，特朗普表示不排除使用武力夺取格陵兰岛和巴拿马运河的控制权，则地缘政治冲突的不确定性仍然较大。

　　随着25年美国赤字扩张速度的边际放缓以及地缘政治的可能缓和，2025年美债利率和黄金的大幅背离或将有所收敛，但考虑到25年美债利率更偏高位震荡，因此对金价的趋势性主推仍然有限，更偏金价的战术择时指标。

　　《历史上金价系统性见顶的逻辑和信号是什么？》提到，20金价第三阶段和美债实际利率的背离主要来源于全球央行购金+地缘政治冲突加剧/美国总统大选的不确定性（海内外避险资金涌入）+美国财政赤字再度扩张，而上半年来看，10Y美债利率的下行空间有限，对于金价的支撑作用弱于央行购金和特朗普关税的不确定性。

　　近期美债实际利率大幅上行主要来源于期限溢价的上行。根据DKW模型（注：DKW模型是美联储使用的一种无套利期限结构模型，主要用于分析和分解美国国债收益率的构成），美债实际利率=实际期限溢价+实际短端利率+tips流动性溢价

　　，2024年11月特朗普胜选后，美债实际利率的上行主要来源于期限溢价的回升，或因为：

　　虽然由于债务上限问题，美国政府一季度国债发行或受阻，但是长期来看，国会统一下债务上限迟早会被解决，并且特朗普正式执政后的的大部分政策都将导致财政再次扩张，长期发债压力导致期限溢价上升；

　　2）特朗普百日新政的不确定性推高了债券市场的波动率，从而间接推高了期限溢价

　　美国现任财长耶伦过去通过大规模发行短债来扭曲美国国债市场，提高短端美债收益率，但是即将上任的美国财长贝森特或取消目前以短债为主的融资模式，则平均久期将延长，最终拉高美债期限溢价，从而系统性推高长端利率。

　　展望2025年，美债利率或维持4%-5%的高位区间震荡，年中可能出现年内高点。因此整体来说2025年美债利率对金价的趋势性主推仍然有限，更偏金价的战术择时指标，美债利率短期冲高通常带来较好的配置时点。

　　实际短端利率本质上定价市场对美联储降息的预期，而目前市场定价2025年上半年并不会降息，核心原因是特朗普百日新政导致的再通胀预期发酵，而油价在上半年预计维持在70-80美元/桶的水平，则实际短端利率预计维持高位。

　　2）债务上限危机解决后或将阶段性导致美债供给量大幅上升，长端美债利率在供给端影响下2025年中仍有冲高可能性。

　　在债务上限问题解决后，美国财政部需要补充发行美债，或导致长端美债发行量大幅上升，从而阶段性大幅提升长债期限溢价，从历次债务上限问题解决后的10Y美债利率走势来看，大概率出现存在债务上限解决后10Y美债利率上行的现象。

　　图：历次国会统一时，10Y美债利率在债务上限解决前后的走势（单位：天，T日为债务上限解决之日）

　　5. 资金流向：中国ETF积极流入，投机资金继续看多，长期资金仍处低位

　　COMEX黄金期货持仓量一般代表金价的投机属性，从多头和空头的仓位变化可以看出市场投机者对金价的短期态度。

　　COMEX黄金期货持仓量反映的是期货市场中投资者持有的黄金期货合约数量。它是基于合约的交易，不涉及实物黄金的直接买卖，更多体现的是市场对未来黄金价格的预期和投机情绪。目前来看，COMEX非商业净多头主要来源于多头的建仓，而空头仓位维持低位，表示投机资金对金价的短期仍有较大信心。

　　图：目前来看，COMEX非商业净多头主要来源于多头的建仓，而空头仓位维持低位，表示投机资金对金价的短期仍有较大信心

　　SPDR黄金持仓量一般代表市场投资者对实物黄金的需求变化，通常表示金价的避险属性和长期价值属性。

　　SPDR黄金持仓量指SPDR Gold Trust基金所持有的实物黄金数量，所以该ETF基金持仓变化一般代表长期价值属性（10Y美债实际利率的趋势）以及金价的避险属性（波动率上升）。

　　目前来看，SPDR黄金持仓量仍维持历史的相对低位（2010年以来的40%百分位数），仍需等待10Y美债利率的回落。

　　中国ETF+欧美ETF逐渐从流出转为流入是2024年以来推动金价上涨的核心力量。

　　根据世界黄金协会的资金流向数据，我们可以发现带动2024年3月以来金价逆势上涨的主要是因为中国ETF购买+欧美ETF逐渐从流出转为流入，所以跟踪中国ETF资金流向对判断2024年金价变动也较为关键。

　　通过从国内现有黄金ETF的净流入来看，近期黄金ETF的累计流入维持高位震荡。

　　综合来看，中期央行购金+美国财政赤字居高不下，金价具有趋势性上行潜力。虽然近期利好因素的非线性变化或者获利回吐或导致金价回调，但是3-6个月来看央行购金+特朗普政策不确定性仍将带动金价再创新高。此外，特朗普2.0下地缘政治脉冲式变化或加大黄金价格波动性。战术择时上，建议密切关注中国ETF增量变化与美债利率变动，美债利率冲高后通常带来黄金较好的配置时点。

　　1、 中国央行停止购买黄金：中国央行购金是金价本轮驱动的主力，如果中国央行暂停购金，或对金价产生下行风险；

　　2、 马斯克领导的政府效率部短期大幅削减美国财政赤字：金价的核心驱动之一是2025年美国财政赤字较难快速缩减，但是如果马斯克能够在短期就能够缩减美国财政支出从而减少赤字，那将对金价产生趋势性的下行风险；

　　3、 俄乌冲突快速缓和：地缘政治冲突回落导致避险资金从黄金市场流出，从而利空金价。